【华理EMBA】强静先生在我校生物医药转型论坛上的演讲实录

发表于 讨论求助 2018-12-06 17:17:11

强静先生现任中金公司研究部执行总经理。强先生于2010年加入中金公司,负责国内及海外医疗行业的研究。 2014年,强先生被评选为亚洲货币中国区医疗行业研究第一名,机构投资者中国区医疗行业研究最佳分析师第四名。

今天是想从资本市场的角度来探讨一下生物医药未来的发展。刚才两位专家,一个从整个宏观政策的层面,另外从整个产业发展包括对外一些层面来讲中国生物医药产业的发展。刚才许博士也提到一点,美国生物医药产业大部分靠资金驱动的,确实是这样,大家看到,在风险投资这个领域,生物医药这方面是非常活跃的。当然,在中国,在过去的两年时间,尤其过去一年时间大家看到了很多这样的例子。比如百济神州,计划在美国IPO,以及信达等一系列的公司。这得益于什么呢?得益于中国现在真的不缺钱。

为什么这么说?现在随便一期基金就可以发上百亿。发了上百亿的投资你去追逐什么?传统的制造业不好投,必须盯向一些新的东西。新的东西无非是两块,一块是新模式,一块是新产品。新模式以互联网为代表的一批基金,当然这里面也有互联网医疗。还有新产品,与生物医药包括高科技一些创造发明性的东西。

我们今天想谈谈生物医药,首先要花几分钟时间讲讲我们觉得这个时代变了。为什么这个时代变了?

第一,在过去的五年,刚才于会长也提到了,就是从整个制药的角度来说,我们行业增速是不断下滑的。今年我们用的统计数据可能跟国家级统计数据不一样,今年我们的统计数据行业增速大概只有7%左右的增长,从当年20%左右的增速随着下滑到7%。而这个增速水平,在未来两年,刚才于会长也提到,我们认为还会持续地保持一个很低的增速。当年享受那种行业盛宴的机会已经不存在了,但是大家有的时候感觉不到这一点。

为什么这么说?这一张图是医药指数的图。除了2011年大家日子比较难过。过去几年整个医药生物指数走得非常好,尤其对于很多上市公司来说享受了非常大的收益。但是这个收益我们就要问,这个收益是什么东西带来的?是自己创新带来的还是其他因素带来的?因为这对我们行业的发展很重要。当然增长的原因很多,但在过去的几年上市公司的内功没有实质性的进展,主要靠收入和规模的并购而带来资本市场的盛宴

打一个比方,整个医药板块的估值可以有40倍、50倍、60倍,没有问题。一级市场哪怕花20倍收购一家公司,之后并到上市公司,变成60倍,又可以用60倍的估值在二级市场进行融资,60倍融来的钱,称之为便宜的现金。持续地进行一级市场的并购,是不是这样?这是一二级市场套利过程,导致过去几年并购大大提升,这是资产负债表或者利润表的并购,而不是真正实力增长的并购。这里面的并购很少有企业说我并购了一个真正的创新药、并购了一个团队,而只是在它业务线上进行一部分的延展,这个延展短期带来了非常好的效果,但是并购总有结束的时候。

比如说这个统计数据,中国现在净利润规模超过一千万人民币的企业,非上市的大概有227家。现在有200多家医药上市公司,一人分一家,分没有了,但是这里面还有很多的公司是不愿意被并购的。也就是说我们认为,并购像过去几年成为行业的驱动力已经不可能了。即使这个行业的发展在每个阶段的时候选择不一样的行业增长方式,但从目前来说,并购这种方式我们认为已经走到了一个尽头。200家医药上市公司,一人收一家,把成规模的企业都收光了。

中国绝大部分医药上市公司凭三到五个品种上市的,我指重要的。上市之前肯定要先享受高成长,上市之后,我相信你还能再维持五到十年,这五到十年还是说得非常慷慨的,五年有一些都很难。我就说你能够维持五年左右的高成长,高成长之后怎么办?有没有后续的驱动力?产品我们说了永远是上市公司或者任何一家医药企业最重要的驱动力。你没有创新的产品,OK,你怎么办?两种方式:

一种方式,自我研发。一个全新的创新药现在标准的数据是这样,需要1014亿美金就是一个创新药的研发。14亿美金,10年的时间可以把这个创新药做出来,这是最新的数据,美国的数据,当然中国可能不需要这么多钱。我说即使14亿人民币你也拿不出来,对于现在的大部分上市公司而言。所以,这种方式也就不太可行了,而且一个新药在中国再怎么需要七八年的时间才能研制出来,七八年之后,你整个增长早就陷入停滞了。作为一个上市公司、公众公司,当你增速水平低于10%的时候,你就是一个僵尸型的企业。在资本市场没有估值,常年保持只有10%以下的增长,估值水平非常低,这个情况下没有办法进行资本市场的再融资甚至并购。因为你并购的市盈率甚至会高于自身的市盈率,这也是去年的时候很多医药上市公司,进行大规模并购的时候最后被否掉。因为并购的市盈率比上市公司的市盈率还高,没有办法用二级市场便宜的钱进行并购了,股东觉得你并购了对我来说是稀释的,我会把你否掉。

从这个角度来讲,僵尸型的企业为了避免自我研发、时间太长、花费太大,就必须进行并购。过去几年真的完全靠并购驱动产业的发展。但是今后并购已经不行了,驱动力减速了,我们要想,站在这样的时间节点上,整个行业的情况怎么样?

其一,医保没有钱,这是肯定的。刚才于会长也讲到了,中药主要是因为医保的压力特别的大。因为医保没有钱,医保花费最多的药物先控一下,医院院长拉一个单子,前几名限制一下。用药治疗效果不是特别明确的,先卡卡你。未来要想进医保,也没有那么容易了,甚至大的品种要单独进行谈判进医保。

其二,招标降价。这个最高峰我们认为还没有到来,大部分省还没有进行招标。

其三,行业增速整体下滑。未来我们认为一切影响因素消除掉之后,我们期待还能够维持10%左右的增长,因为一般情况下医药行业的增速水平差不多是GDP2倍左右。如果我们判断未来GDP稳定在5%6%,理论上医药增速规模在10%左右比较合理。

其四,行业重新洗牌。这个数字说得有一点耸人听闻,现在有一个统计数据说行业4200家医药企业,中国需要这么多家吗?根本不需要。中国需要2000家?也不需要。中国需要1000家吗?也不需要。大部分的医药企业就拿着那几个批文,都是有几十家有的批文再卖,一定程度上面甚至扰乱了这个市场。现在来说,这个行业必将经历一个非常大的洗牌。我们看一个领域,一个细分的领域,叫做大输液。

大输液,在科伦上市之初的时候市场占比13%,现在已经达到了43%。大输液是最好进行整合的行业,靠成本优势进行整合的,整合的壁垒相对来说会比较低。大输液在海外就那么两三家公司占据了整个市场,没有必要那么多企业。中国大部分企业未来也进行整合,招标降价。我觉得中国未来企业往两个方向走:一个方向是新产品,大部分以小而精的企业为代表。另外一个是平台型的企业,会大量的收购批文。当然政策也出来了,批文非常好收购,很多企业已经有很多批文,批文多了之后就集中跟医保进行供应,当然这是一个理想的模式。当然,有一方面,行业必须要重新洗牌。

怎么突围?未来我们还能够寻找到哪方面的驱动力?我认为应该从新产品、新模式、走向海外等方面寻找新的增长点。

我们简单看看这几个新的领域:第一个是新模式。互联网医疗现在融资规模越来越大,前一段时间有一个融了四个亿美金,还有一个现在进行融资,计划融资五个亿美金。投资有时候看两方面,一方面看基本面,觉得这个公司真的能够成长为一百亿、一千亿市值的企业去投资。投资,有的时候大家炒股知道的,叫做击鼓传花,很多在互联网领域的公司最后都死了。大家发现一个很奇怪的现象,为什么这个公司大家有时候知道它会死,还会那么踊跃地进行投资?很简单,在互联网相关的领域,我只要确定它能够进行下一轮融资或者它在A轮、B轮、C轮、D轮,尤其BC轮高速往下走的时候我就愿意投它,哪怕它模式非常不清晰,因为还有一个D轮,D轮估值比C轮要高到十倍。

大家发现没有?他们B轮讲的故事和D轮讲的故事完全不是同一个故事,没有关系,只要觉得你未来有空间,还是会投。就是说,在这个领域,新模式,我非常看好新模式的。我觉得传统的一些方法必将被颠覆,但是新模式里面大家进行投资的时候还要知道,这里面很多是骗人的,只是一个故事。你如果能够找到那5%真的故事,你的收益一定会非常的丰厚,这是新模式。

当然,我是非常支持新模式发展的。初期的时候一定要给它成长的空间,因为任何一个产业真正启动的时候,个人觉得最好还是让资本来推动。为什么?资本永远是最嗜血的。靠国家推动一个政策的发展是很难的,因为他自己收不到任何的利益还要调节下面各方的利益,这个难度是非常大的。

我接下来要讲的是海外市场。海外市场真的是非常不错。恒瑞、环磷酰胺,你看它的处方量,我们统计到2月份,这个药刚推上去半年时间,直接占到了整个相关美国药市场份额的40%

其实美国市场是非常好的市场,最重要的一条理由是什么?人家没有招标,你不需要做政府事务,而且人家也没有那么多企业竞争,对于创新药当然只有一家。对于很多的仿制药,美国就那么三四家企业,而且它们之间的竞争是公平性的竞争。如果你的产品价格非常得低,你的原料药控制效果又非常得好,何乐而不为采购你的呢?在美国找一个好的合作伙伴,就可以完成非常好的销售,合作的效果立竿见影。恒瑞这款药物每个月可以给它从美国带来五千万人民币的净利润,这在中国是绝对不可能出现的情况。

所以海外市场我们叫做“飞跃政策的疯人院”,你没有必要纠结政策上面的事情了,海外市场有非常好的空间。当然这里面多提几句,大家觉得美国市场非常难做,不是这样的,大家以前觉得难做,因为我们没有办法通过美国的GMP认证,我们不了解它的政策规章等等。但是现在连华海都有26ANDA,一批好的企业都在报ANDA,一定程度上面也要感谢招标。为什么?因为招标里面有一个政策,你通过美国GMP认证,拿到美国ANDA场有一个特殊的剂型或者成本比较低。你的成本优势是非常显著的,所以海外市场必然成为以后中国大型药企的一个重要市场。

这里面再说两点:第一个,恒瑞过去几十年是中国研发代表型的企业之一,也是最TOP的企业。以前企业每一年年初制定的政策,永远都是研发、研发、研发,从今年开始变成了海外。第二点,中国企业如果想做大,必须要走向国外。我们看那些大型制造企业,当它的市值到70亿、100亿美金左右的时候必须要迈向海外更为广阔的市场。无论在市场销售上面还是研发合作上面,都有这个迫切的需求,必须要走向海外。海外市场,我相信未来五年是中国企业的一个重点的发展方向。

下面还有一点,就是新产品。

新产品,生物制药是非常重要的一方面,这里我就不多说整个生物制药的发展。生物医药行业发展模式主要分成研发驱动型和资源整合型大型药企两类企业。研发型企业的代表是Genentech,这里面资本是推动生物制药发展非常重要的环节。大家知道Genentech是怎么起来的吗?当时有一个风险投资家,看到了Genentech的创始人发表的一篇文章,就直接给他打了一个电话说我们约着聊一聊,本来说聊一个小时,像我们平常找科学家聊天一样的,聊一个小时,没有想到他们聊了一个下午。现在Genentech已经成为生物制药里面龙头的企业。

我们平常要做生物医药领域的投资也跟科学家走在一起,更多跟科学家聊。跟科学家聊的时候也要注意一点,你要判断这条路径能不能走得通。很多时候即使能够走得通也不一定能够产生效果,这个领域风险是非常大的,要忽悠大家的话,要忽悠投资人也是非常容易的,很多投资人并不太懂专业。投资有时候就是一个圈子,看到其他人投了,我们就跟着你投吧。

从这个角度来说,很多企业大家辨识的话,最好还是要有非常专业化的来判断。在这里面的判断大家也要注意一点,投资很多时候不能讲情怀。很多的科学家,我认为我是一个技术出生的,科学家很容易讲情怀。他研发一个东西的时候他认为我这个研发方向永远是最好的,这是我的小孩,我一定要把它养大,哪怕它是一个残疾的小孩,父母也会把他养大。但对于投资人来说你就要辨别,你投资,从资本上面来说就不能说我投资这个产品了。

生物医药行业并购是这个领域最重要的,大企业研发不如小企业的研发。大企业里面工作到八点下班了,但创新型企业做实验做到两三点是经常的事情。大部分还是靠并购,当然那些最强大的药企肯定是并购的主导方向。

生物医药产业三大热点:单抗药品、细胞治疗、基因治疗。简单说一下,现在最热的一个是单抗,单抗里面主要是免疫检查点,还有细胞治疗,还有基因治疗。免疫检查点,确实是突破性划时代的东西,尤其是PD-1PD-L1CTLA4。现在国内两家企业申报了国内的临床,一家是恒瑞,一家是君实。这两家企业,君实医药是新三板挂牌的一家公司,恒瑞大家很熟悉了,申报了一个临床,这两个产品进入了绿色通道,并且君实最新的也列入了优先审评了。恒瑞现在还跟美国一家医药公司合作,在美国开发PD-1,报PD-1的临床。君实现在他们的科学家也在美国,也是在谈大企业的合作,所以这个领域的企业我觉得值得去研究的,现在到了生物医药投资最好的时代。

大家知道从2011年到2014年,美国生物医药指数在所有行业指数里面是排第一的。四年,甚至你买买指数每年都有一倍左右的收益,正好又迎来行业的大发展。站在我们这个时代,生物医药的投资真的到了最好的时间点,有一批真正优秀的科学家在国内做研发,有一批相对来说逐步专业的投资人给他们提供投资方面的引导服务。

免疫检查点,未来市场规模在350亿美金左右。刚刚提到有两个产品已经上市了,围绕着它会做一系列双抗等等其他方面的研发,这都没有问题。国内比较优秀的类似的企业,例如百济神州、恒瑞、君实、信达等等都不错。

细胞治疗相对来说偏个性化一些,我就不说了。生物仿制药,简单的提一下,生物仿制药的政策去年刚出来。生物仿制药是非常大的一个领域,绝大部分以前是按二类新药报的,生物仿制药以后要按生物仿制药报,但是这个门槛提高了。刚刚许博士也提到了,如果要做对照实验,比如说安达木单抗(君实生物也报了这个临床,预计明年临床能够批下来)。你肯定要买原研的安达木单抗做临床对照,光买这个对照品至少要花两千万,成本会很大。

免疫检查点,我就不说了,我们自己也做了一个在各个治疗领域。这是我们自己做的,在各个治疗领域PD-1PD-L1市场空间的预测,肿瘤免疫药品在各个领域的规模预测,很多领域适应症没有做下来。当然现在国内做的大部分实体瘤同步都做,无论是非小细胞肺癌、乳腺癌这些都在报。

个性化治疗,这个也是现在非常火的。比如说CIK做的相对比较少了,大部分是CAR-T。这个疗法我简单说一下,这个领域相关的公司非常的多,比如说301就有好几个人在做,各个大医院都有很多人在做。这个投资不是单纯的作为一个产品来投资,有时候更多的是服务,是现金流非常好的业务,所以大家都愿意去追逐。但是有一点它的标准化往往是非常不清晰的,标准化不清晰带来的结果是鱼龙混杂。

所以对于细胞治疗来说可投资的标的非常之多。但大家如果要投资这个领域的话,想清楚有没有能力对接医疗资源,尤其医疗服务资源。这里面大家看得最多的就是JUNO它的股价一开始特别好,后来表现不太好,主要因为细胞治疗现在在实体瘤方向效果不是特别的明确。在一些淋巴癌相关的表现非常的好,这是CAR-T。基因治疗,现在有两家,在国外是比较特别的。其实你看他们的,比如说Spark这个很好,意味着我一次性搞定,就是基因治疗。当然现在国内大部分还是从测序的方向先切入,这也是一个领域。现在最火的还有溶瘤病毒等一系列最尖端的领域在出现。

最后总结一下:首先生物医药发展是未来的发展方向。第一,因为传统的医药行业发展已经遇到了瓶颈,无论是我们普药进行大规模整合,招标降价,还是化学领域的创新药。化学药方面其实突破的障碍已经越来越大,所以生物药方向的发展应运而生。第二,从整个产业的发展历史来看,发表文章20年到30年之后这个产品进入真正的商业化,一般这个文章发表15年之后风险投资开始介入,往往有这样一个时间周期。PD-1PD-L1也是这样的,也是七几年发现的PD-1PD-L1,后面经过30年左右的孵化才迎来了发展的高峰。这个角度来说,生物产业自身发展角度来说也到了高峰期,大家积极地进入投资了。在中国,我可以帮你插队、报批文,这种投资时代已经过去了。未来要越来越多的钱,聪明的钱在资本市场赚两方面的收益:

第一方面我比别人更早、更快、更狠地看到这个新的技术诞生,比如说生物医药,更早、更好地看准这个团队,这是一方面。

第二方面,我真正地做并购基金,把一个运转得不好的企业,收下来,该换管理层的换管理层。有一点像巴非特的投资方式,或者像复星的投资方式。从这个角度来说,也到了整个生物医药大发展的一个时代了。

在这个领域,最后如果从投资角度来说还要提醒一点,第一个是周期非常的长,大家有的时候也要抱着一个长期投入的心态来做。中国大部分的基金,投生物医药肯定周期太短了。第二是一定要注意专业化,这个领域的投资一定是专业分工非常明确的一个领域,大家千万不能凭一些炒作进行判断。因为我跟你说这个东西很好,未来市场前景,每个科学家聊的时候都说这个领域至少有五百亿、三百亿的市场前景,这时候你要判断成功的概率到底有多少,因为你的资金砸下去有可能就是零。所以,这是两个最后从投资的角度跟大家分享的。

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